一、知识产权证券化的风险分析

    基础资产是资产证券化交易的基础，须具备能产生独立且可预期的现金流、可特定化且权属明确、可转移等特性。而知识产权具有权利本身不稳定、现金流不明确、确权难、估值难且变现难等问题，当知识产权的特性与证券化结合后，将衍生出影响知识产权经济价值，进而影响未来现金流收益的特殊风险。

    首先，与传统的股票、债券等投资资产的不同在于，知识产权证券化是以知识产权及其衍生的特许使用权为依托，以知识产权在未来预期产生的现金流为基础资产，虽然未来收益率可能很高，但难以直接转换成现金，这也是我国已有两例知识产权证券化发行中需要通过创设知识产权交易过程中的应收债权作为基础资产的原因。其次，知识产权证券化涉及将来债权转让的特殊法律问题，将来债权的转让在我国合同法中虽无明确规定，但在资产证券化运行中作为资产池资产已成为债权交易的重要组成部分，其与现实债权最大的不同点在于将来债权尚未发生，对受让人而言存在相当大的交易风险。再次，知识产权的价值由需求者、供给者、实施产品的市场状况、替代技术的出现与否等多种因素共同影响，其价值具有很大的不确定性与波动性，且知识产权权利瑕疵所导致的风险也会影响到资金链循环的安全性。

    二、知识产权证券化法律风险防范机制

    笔者认为在证券化过程中应充分运用结构金融原理对知识产权的收益和风险进行结构性重构，构造合理的资产池，并进行必要的信用增级，提高证券信用级别。

    1.采用信托转移式SPV模式和有效的信用增级手段

    特殊目的机构（Special Purpose Vehicles, SPV）是知识产权证券化的核心机制，作为基础资产原始权益人与投资者之间的中介，具有风险隔离的功能。基础资产原始权益人通过将基础资产池真实出售或设立信托，转让给SPV，由SPV处理资产组合并发行资产证券。知识产权基础资产池从原始权益人转移至 SPV，实际上是基础资产池形成的知识产权债权转让，一般有两种方式: 一种是以“真实出售”方式转移知识产权基础资产池，SPV 成为基础资产池真正的所有权人，证券化资产从原始权益人的资产负债表中剥离出去，从而与基础资产原始权益人的经营风险完全隔离开来。另一种是以“信托转移”方式转移知识产权基础资产池。信托制度能够保持信托财产的独立性，将信托财产的所有权和收益权有效分离，使得用于证券化的知识产权基础资产池与基础资产原始权益人、SPV之间分别建立起了法律风险“防火墙”。根据信托理论，一方面，知识产权基础资产池信托转移给受托人 SPV后 ，SPV将取得基础资产池信托财产的所有权，从而与基础资产原始权益人的财产隔离开来，即使基础资产原始权益人经营严重亏损对外负债，信托财产也不得被要求用于抵偿基础资产原始权益人之债务；另一方面，SPV 是基础资产池名义所有权人，基础资产池信托财产只是名义上转移归SPV所有，但实际并不属于受托人 SPV自身真正的财产，即使SPV 破产，基础资产池不会被纳入 SPV 破产财产进行债务清偿。

    笔者认为，信托制度所特有的财产隔离属性更符合知识产权证券化运行机制的本质要求。知识产权证券化中基础资产池采用“信托转移”的方式可以有效隔离基础资产原始权益人经营风险和SPV 自身经营风险可能给基础资产池造成的法律风险，从而防范知识产权证券化所预期的未来现金流受到参加知识产权证券化各方当事人经营风险的影响。在我国当前的法律环境下，SPV采用信托模式是较为合适的选择。

    知识产权证券化由于其基础资产固有的特性，发行风险更高，为保护投资者合法权益，监管层应当对SPV的设立、运行和退出进行全程监管，防止SPV资产与其他实体资产混淆，为基础资产池与基础资产原始权益人、SPV破产风险的隔离提供保障。对于违反监管法律的行为，给予罚款、取消发行资格甚至退出市场等处罚，同时允许投资者针对SPV的虚假陈述或欺诈行为提起民事诉讼，要求其承担民事赔偿责任。

    为使知识产权证券化资产达到法律许可的信用评级，还需要引入有效的信用增级手段，如划分优先级和次级证券的内部设计和源于第三方的外部信用担保机制，以增加证券对投资者的吸引力。信用增级不仅能够使证券在资产质量、时间头寸等方面与投资者的需求相匹配，同时也能够满足发起人在融资数额、融资成本等方面的需要。我国评级系统与国外相比，还存在不足，比如收费方式将评级机构与受益对象利益捆绑在一起、欠缺有公信力的评级机构、信息披露不够健全、评级方法片面等。因此，应提高证券化评级机构准入门槛，强化对其的事后监管，对出现评级结论严重失实的机构处以严厉经济惩罚，甚至取缔资格。允许采用多样化的信用增信措施，并强化信息披露，使增信措施得以切实发挥作用。

    2.建立全覆盖强制性信息披露法律风险防范制度

    知识产权证券化运作各个环节涉及当事人较多，各种不确定因素也相应增多，传统的资产证券化信息披露制度对于知识产权证券化而言，不管是在信息披露义务人、披露内容还是法律责任的分配上，均有很大程度的局限性。针对知识产权证券化的特征，应建立贯穿于知识产权证券化运作始终、涵盖参与运作的全部当事人的强制性信息披露法律制度。

    在知识产权证券化全过程中，凡是对知识产权证券发行和交易结果有较大影响的民事行为主体，都应承担合理的信息披露义务，即及时提供真实有效的对于投资者做出决策有参考意义的信息。信息披露义务人不仅应包括证券发行人 SPV，还应包括提供重要信息的相关文件签署人，凡是在知识产权证券化公开披露文件上签署的特定主体均应对信息公开披露的文件的相关内容的真实性、完整性承担相应的担保责任。

    信息披露内容不仅应包括知识产权的权利效力状态、权利范围边界、授权合同类型、授权范围和具体内容，还应该包括债务人所需履行的义务、具体履行方案、基础资产池风险隔离状态和安全状况、基础资产池未来现金流的收入与分配、基础资产池信用增级的真实程度、与基础资产池有关的权利变动、诉讼风险等信息。

    此外，需要建立统一的知识产权公示制度，从而防范投资人作为第三人因无法知晓知识产权真实权利状态导致遭受损失的风险。

    3.构建知识产权多样组合资产池

    从国外成熟的知识产权证券化模式可知，通过构建知识产权资产多样组合的资产池的形式来进行产品设计，包括对资产本身的权利性质、收益来源或者时间周期等进行合理的搭配组合，不仅可以提高信用等级，还能有效分散风险，保证未来现金流的稳定与持续。

    同时，可以设立弹性知识产权资产池，即必要时合理安排候补资产。当出现可能影响资产未来现金流的情况时，通过知识产权可重复授权的特性来安排候补资产。

    4.建立新型知识产权资产评估方式

    知识产权作为无形资产，其价值评估比实体资产要复杂很多。首先，从知识产权自身价值而言，其权利状态具有不稳定特性，需要第三方机构对与交易相关的权利归属、权利效力状态、权利范围边界以及可能出现的侵权诉讼等问题进行尽职调查。其次，其作为基础资产能产生的未来现金流不仅与知识产权自身的价值有关，还与特定主体的运营能力和其他资源的相互配合有关，因此难以准确预估。再次，知识产权价值不仅包括传统模式中以许可、交易作为现金流来源的显性价值，还包括知识产权的自持使用或与有形资产组合使用层面包含的隐性价值，相较于版权和商标权，这种情况在专利中尤其明显。

    因此，应为投资者提供独立、客观、公正的资产评估机构，采用隐性价值显性化的新型估值方式确定知识产权资产的未来现金流。对于知识产权的权利瑕疵，则需对权利进行价值评估和调查，即评估知识产权被商业化以后能否在未来创造足以支付投资人本息或红利的现金流。

    （作者单位：上海金融法院）